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2020年美国经济展望:日薄西山—
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admin
2019-12-22 07:19

衰退之前历次经济,门的杠杆率都大幅攀升非金融企业或居民部,规模的债务违约并最终爆发了大。济衰退之前过,去3轮经,均持续大幅攀升并创下历史新高美国非金融企业;部门的杠杆率,00年之后开始快速大幅攀升居民部门杠杆率则是在20,达到;极高水平在2008年。业和居民的债务压力日益加”剧债务规模的持续膨胀导致企,的偿债压力指标?显示以债务/收入衡量,的债务压力均达到历史高位历次衰退之前非金融企业,的债务压力也创下历史最高水平。2008年次贷危;机前居民部:门。压力的加?剧伴随债!务,务违约也“开始,增加、企业和。居民的债。显示数据,退之”前历次!衰,均提前开始持续走高工商企业贷款撇账率,账率则是从2007年开始双双回升居民部门的消费贷款和住房贷款撇。为美国历史上最严重的经济危机之所以2008年次贷危机成,和企业的债务泡沫同时破裂背后的根本原因也是居民。   私人消费、政府支出、净出口四大分项的拆!解1、美国经济全景、解构:基于对私人投资、,年美国!经济、将延续!下行我们,判断:2020,美联“储预期(!2。0%)和市场预期(1。8%)且2020年美国实际GDP增速很大可能会低!于。   贷危机爆发;后2008年次,率快速降“至。0-0。25%美联储将联邦基金目标利,3轮?QE。并实施“了,平快速下降带”动利率”水。美联储”开始重新加息尽管2015年以来,7年开启缩表并于201,仍远低于2008年之前但当前联邦基金目标利率,持在!危机前的4倍多资产负债表规模也维。松的环境,下在货币宽,率已降!至历史最低水平当前美国企业债收益,企业付息压”力显著减轻。融资成本的下降导致。   外此,比可以发现通过“历史对,况指数等核心数据的表现与历次衰退前一年的水平大致相当当前美国制造业PMI、新增非农就业、失业率、金融状。于此鉴,20年底进入衰退的。初期阶段”我们判断美国经。济最快在20。   议公布的点阵图显示12月FOMC会,年利率将“维持!在当前水平美联储“官。员预计2020,22年各加。息一次”2021年?和20。点阵图相、比但、与9月?的,率路径的。分歧明显。缩小美联储官员对,未来利,官员数量明显减少!且支持大幅加息“的。于此鉴,正逐步转:向鸽”派美联储“政策立场,需要继、续降息”的必?要性只是官。员”们尚未看到。   来看整体,的景气度持续下降伴随美国私人消费,也开始“降温:劳动、力市场,大概率将延续下行;未来私人消费增!速,撑作用将走弱对经济的支。   次贷危机至今自2008年,个月的史上最长扩张周期。美国经济实现了126,退的担忧也日渐升温市场对美国经济衰。衰退“还有多远?本轮衰退的程度会有?多严重?本章节中导致美、国经济陷入衰退的根本原因是什么?当前距离,的3轮美国经济衰退”我们回顾了历史上,背后的本质“探寻现象,与历史,的对比并通过”当下,问题、的答!案以期:给出。   、财政赤字:率高于”历史均!值、资金来源常常受到国会限制**政府支出:鉴于当前美国政府部门杠杆率创历史新高,张空间。非常有限美国,政府支出扩。外此,的首要目标是连任2020年特朗普,化往”往会进一步加剧而大选”年份两党分,等政策出台概率较低减税2。0、扩基建。   三季度GDP和10月FOMC会议》中我们曾指出在前期报告《美联储降息结束了吗?——”兼评美国,日开启首次”降息时美联储7月31,差到需”要降息,的程度美国经济数据并未,球经济!下行、贸易形、势恶化、通胀不达标当时鲍威,尔提、出的降息三大理由包括全。形势有所缓和之外现在看来除贸易,依然成立其”余两项。于此鉴,储暂:停降息当前美;联,策取向发生了根本转变并不表示美联储货币政。   国经济衰退可以发:现回。顾过去3轮”的美,务违;约是”触发因。素企业“或居民的债,了危机的传染性与破坏力同时金融体系的崩溃加剧。次贷危机后2008年,融体系的脆弱性;美国意。识到了金,《多德弗兰克法案》于2010年出台了,制银行自营交易、设立消费者金融保护局等该法案主要内容包括扩大监”管机构”权限、限,险、维护金融、稳定旨;在降“低系统性?风。外此,议-II?I》、正式推“出2013年《巴塞尔协,行资本。金要求全:面提高了,银,开始全面实:施从2019年。   资意愿企业投,进一步扩大资本“开、支是指企业是否有动力,未来经营状况的预”期其主?要取决于企业!对。显示数据,走势领先私人非住宅投、资”增速、2-3个季度ISM制造、业和非制造业PMI新订单指,数,8年初以“来自201,指数持;续下滑PMI,新订单,企稳反弹至今仍未,资增速仍将:延续?下行、预示着未,来非住;宅投。外此,分项指数自2018Q“2以来持续”下滑美;国CEO经济展望指数中的资本开支,投资增速2个季度左右该指标通常领先非住宅,资意愿依然低迷也指向企业投。   可以发现通过对比,保险性、降息”时历史上两轮“,低且处在上行趋势中非金融企业杠杆”率较,处在扩、张周期意味着经济”仍;时同,入比也处,在,历史低位非金融企。业债务收,务危机的可能性并不存在爆发债。运行至周!期的尾端当前美:国经济已,们的分析且根据“我,020年底陷入衰退美国经济最快将在2,将更多“依赖经济基本面的变化因此未来美联储继续降息决策。   数据依赖”美联储的“,”(Dua!lMa,ndat、e)对应。的是美;联储“的“双重目标。制,标是”物价稳定、和充分?就业即“美联储的货币政策目。方面就业,前面的?分析根据我们,场已经开!始降”温美国劳!动力,市,业率大概!率会回升2020年美国失。方面通胀,3进入主动去库阶段美国:已于2019Q,着总需求不足主动去库意味,销售以,降低库,存制造商需降价。据显示历史数,比增速回落之后当库存总:额同,往往也随之回落核心P:CE通胀。外此,价指数自2018年5月以来持续下滑美国通胀的领先指标制造业、PMI物,通胀依,然疲软也指向、未来。9年10月截至201,通胀为1。59%:美国核心:PCE,美联,储2%的政策目标已连续13个月、低于;FOMC会、议上的表“态再叠;加鲍威尔在12月,的决心依然“坚定美联储支撑通胀。来看整体,依然支持美联储进一步降息劳动力市场降温和通胀疲软。   的FOMC会议中2019年10月,连续第三次降息后美联储在实施年!内,降息的信号释放了。暂停。OMC会议!中12月的F,期按兵不”动!美联储如,济前景存在不确定性”政策声明中删除了“经,经济扩张、就业强劲、通胀目标”达成”同时新增了“当前货币政策适合于支持。预测中经济,和PCE通胀预期不变美联储维持GD、P增速,了失业、率预期并全面下调,前景依然乐观显示出对?经济,仍不考虑继续降息也”意味着短期内。闻发布会上表示但鲍威尔在新,有持续性的明显上涨如要加息需看到通胀,胀达标的重!要性并多次强调了,通,内重新加息的可能“性从而基本排除了短期。   018年回“顾2,下行的!同时全球经济,一枝独秀”美国经济“;19年以来;但自20,始持,续放,缓美国经济开,现正逐步弥合相对强势的表,-停止加息-降息&重新扩表”的大转向美联储货币政策也经历了“加息&缩表。同时与此,、贸易:形势缓和、美国大选、在即”等因素交:织下期限!利差倒挂、企业债务高企、失业率!创新低,货币政策的判断产生较大分歧市场;对于美国经济及美联储。报告中本篇,行了全方位的解读我们对美国!经济进,退的概、率及可能衰退的程度从债务视,角论证了美国衰,币政策做出展望并对美联储货。   场已现降温迹象美国劳动力市,续保持低位失业率难持。依然保持在历史低位尽管当前美国,失业率,非农就业震荡下行但年初以来新增,增非农就业22。3万人2018年平均:每月新,均值已,降至16。7万人2019年1-10月的。史经验!根据历,先失业率拐;点1年到1年半新增非农就业的拐点通常领,期美国失业率将会开始回升意味着最迟2020年中,将进一步放缓从而薪资增速。落较为缓。慢、回落幅度”较小但由;于当前新增非农就业回,现快速、大幅的回升预计失业率也不会出。   的债务收入比已接近历?史最高水平**企业部门:当前非金融企业,经济衰退的!最?大风险点这也是可能引发本轮。了企业债务的付息压力但利率水平下降缓解,率处在偏高位置当前综合偿债比。收大概率放缓鉴于企业营,可能重新走阔信用利差也,力仍趋。加剧“未来债、务压。   美国金融体系的抗风险能力显著提升**金融体系:金融监管的加强使”得,也更加稳健银行业经营。投放。的减少但由于信贷,债发行规模大幅增加过,去几年低评“级企业,轮债务危机的导火索可能会成为引爆新一。   持续下降平均工!时,资增速趋于放?缓也指?向未来薪。法以及强大的工会力量由于美国劳动力保护,常不会直接进!行大幅裁员企业经营状况不佳时通,降低时薪-裁员”的流”程而是“按照“缩短工时、-。验显示、历史经,领先时薪、增速拐“点1年左右平均、每周,工时的拐点通常,平均每周工时持续下降自2018Q4以来,营状。况并不理想表明当前企业经,增速大概!率会回落也指向未来时薪。时薪增速放缓工时缩”短叠加,资增速的,放缓意味”着整体薪,消费将承压从而私人。   ,摩擦再度升温1。若中美,提前陷入衰退“美国经济可能,将加快降息美联储也;超预期缓:和若中美冲突,退的时间可!能”延后则美国经济陷?入衰,放慢”降息节奏美联储也将。   资能力和投资意!愿双双趋;弱**”私人投资:当前企?业投,资增,速继续,放缓。将拖”累非”住宅投。动住宅、投资增速短期走高虽然地产销,售向好可能带,占比很低但”由于其,投资增速下行的趋势”难以逆转整体私人。外此,3进入主动去库阶段美国已?于2019Q,私人、投资增速“加、速下:行未来企业,去库将带,动,效果将有所加大对经济的拖”累。   济若发;生衰退本轮美国经,会特别:严重。预计程。度不,01年?类似可能、与20。面的分析、根据前,门债务压力较轻当前美国。居民部;虽存量债“务庞大非金融企业部门,贷款的占比非常低但企业:融资;结构中,程度上缓解了债务压力且利率下降也?在一定;抗风险能?力显著增强同时美国金融体系,量也有所提升银”行信贷质。外此,企业债,发行规模大幅增加虽然过去几年美国低评级,被私人投资顾问持有!但这些垃圾;债券主要,例仅为0。7%银行?持有的比。于此鉴,债务危机爆发后本轮。美国企“业,的冲击不;会特别大?预计。对金融体;系,度也不会特别严重从?而经济衰退的程。   金融体系造成巨大冲击大规模的债务违约会对,量企?业破产倒闭并最终导致大,陷入衰”退拖累经济。发大规模债务违约后当企业或居民部门爆,性将急?剧收紧金:融市场!流动,期均有大量的银行破产倒闭或被救援在1990年和2008年危机时,陷入崩溃金。融体系。融体系崩!溃而一旦金,而动全身”的作用将?会起到“牵一发,也将不可避免地受到牵;连,即使:经营状况良好的企“业。结果”是最终的,资金链断:裂而发生破产倒,闭”大量的企:业因:为债务崩溃或,、工业、生产大幅放缓引发失业大幅增加,济陷入衰退也就是经。   经济最敏,感的变,量私人、投资是美国,济变化的方向预示着美国经。济结构中美国经,最高为70%私!人消费占比,府支,出17%、净出口!-5%“其次:为私人投!资18%、政。资占比、较低。尽管私!人投,济周期更为敏感“但由于其对经,私人消费更加剧烈波动幅度相较于,程度经常大于私人消费因此其对GDP的影响,周期尾端尤其明显这种表现在经济。   分析综上,未来还会继续降息我们认,为美联储,下降空间已非常有限只不过由于当前利!率,策上可能偏谨慎美?联储在降息决。会再。降息:2-3次预计2020年,年大概率会降息1次其中:2020年上半。   认为我;们,次连续“降息美联储前?三,的影响之外除贸易形势,朗普和市场预期的双重压、力很大程度上也受到了来自特。以及市场降息预期逐步降温伴随外部干扰因素的消退,将重回“数据依赖”美联储货币政策。立:场,节奏将取决于经济数”据的表现未?来是否继续降息以及降息。   升主因地产销售回暖带动相关商品需求增加**私人消;费:年初以来零售销售增速的抬,费增速持续下滑与此同时服务消,费景气仍在下滑反映出私人、消。场已开“始降温;美国劳动“力市,速趋于放缓未?来薪资增,业率大概率:回升且2020年失,的支撑作用将走弱私人消费对经济。   强也有副作用金融监管加,债的发行大幅,增加其导致低“评级企业,危机埋下了隐患为新一轮:债务。金融;监管后美国”加强,应对监管要;求商业”银行为,持续。低迷放贷意”愿,动性资产(HQLA)而更愿意持有高质量流,央行。超额储备?等?如美国,国债、。显示数据,贷增速的高点明显低于历轮周期本轮、周期中美国非金融企业信。量并减少放贷之后银行提高贷款质,法从银行获取贷款资质较差的。企业无,债券“进行融。资只能?通过发行,企业债中低评级?的占比持续走高;从而导致过去几年美国新发行的。存续期?为9年左右美国“企业债券平均,益债将在未来几年集中到期因此过去几年发行的高收,轮债务危”机的:导火索、这可”能会是,引爆新“一。   新磋商结果根据中美最,关税由;15%下降至7。5%美国仅将1200亿商“品的,品暂停加征关税1800亿“商,品25%的;关税维持不!变而”此前的“2500亿商。测算,[1]显。示IMF?的最新,美国:实际GDP增速0。33%?美国对华关,税将拖累2019年,进一步扩大至0。58%对2020年的拖累将。   来看整;体,字率高企、资金,来源受阻等难!题美国政府当前面临债务规模,和赤,扩张空间非常有限!因而政府:支出的。   资能力企业投,的资金用于扩大资本开支是指企业是否拥有足够,负债;水平和盈:利状况其”主要取,决于企业的。来看长期,住宅投资增速趋势性负相关非金融企业杠:杆率与私人非,大资本开支的能力越有限,表明债务;水平越高企业扩;期内短,会对非住宅投资形成?支撑企业:税前收入增、速改善也。的杠杆率已达历史最高水平当”前美国非金融企业部,门,递减以及全球经济放缓同时伴随减税效用边际,前收入:增速持续下滑自年初以来企业;税,利的双重“制:约下高。负债、低盈,支的;能力十分:有限企,业扩大资本?开。   非住宅投资为主美国私人投资以,投资能力:和投资意。愿,其表“现取决?于企业的。的结构,来看从私人投资,比高达83%“非“住宅投资占,投资增速,走。势基本完!全一致因、而私人投!资、增速与。非住宅。年的房地产泡沫时期外除2006-2008,体私人投资的影响较小其它时期住宅投资对整。知识产权、建筑、存货非住宅投资、包括。设备、,投资能力”和投资意愿其,表现取决于企业的。   济预测依然乐观当前美联储的经,周期尾部的准确性有待考量但历史经验表明其在经济。吗?——12月FOMC会议点评》中在前期报告《美联储的经济预测靠谱,一年12月FOMC会议的经济预测我们回顾了过去三轮美国经济衰退前,情况存在较大偏差结果显示其与实。际:   述分析基于前,的最大风险来源于非金融企业债务可能导致“本轮!美国经!济陷入衰退,级的企业债尤其是低评。宽松的环境下但,在当前货、币,定程:度上缓解:了债务压力较低的?企业融资成本在一。风险能力的显著增强同时由于金融体系抗,和破坏力,也有所:下降债务违约的传!导”速度。此因,入衰退。的可能!性?较低短期来看美国,经;济陷。   9年2季度截至201,本充足。率分别。达到。14。9%和13。9%美国存;款类金融机构的资本充足率和“一级资,机前的水平远:高于危,议-III》的规定且高于《巴塞尔协。外此,与贷款。违约率,的数据。可以!发现观察。非金融企“业债务收入比,势几乎完。全一致历史上二者走,11年之后但在20,持续大幅抬升债务收入比,却并未同步大幅回“升但银行贷款坏账率,监管的加强促使银行经营更加稳健其中很重要的一个原因”在于金融,有所提升贷款质量。于此鉴,风险能!力已经显著,增强“当前美国金。融体系的抗。   下企业营收”大概率放缓经,济。加速、下行!的背景,仍将进一步加剧未来偿债压力。去化较为缓慢由于存量债务,更多取决于营收状况企业偿债压力变化。显示数据,动幅度远小于税前收入增速非金、融企业债务增速的波,危机时期都保持正增长且企业债务在非经济,常常会跌至负增而企业营收则。况与经济基本面高度正相关美国非金融企业的盈利状,前收入增速走势基本完全一致表现为实际GDP增速与税。前面的分析;根“据我们,济大概:率加速下行2020年美国经,增速”仍趋放缓从而企业营收,进一步、加剧偿债压。力将。   府使!用资:金需”要经国?会批准**资金来源方?面:美国政,年3月到期以来始终未正式提高!但联邦;政府”债务,上限自2017,案以及推迟债务上限来维持政府运作特朗普政府一直依靠签署,临时支出法,的史上最长政府关门记录也曾因此创下了35天。   次贷危机至今2008年,了持续去杠杆的过程美国居民部门经历,降至与2001年相当的较低水平:当前居民杠杆率与债务收入比!均已,有记录以来的最低水平综合偿债比率也“已降至。同时与此,况也在?持续修复居?民资产负债状。揭贷款与消费贷款为主美国居民的负债以按,分别为66%、25%二!者占总?负债:的比重。8年“以来但200,总资产的比重持续大幅下降按揭贷款与?消费贷款占居民,已降至过去30年的最低水平当前按揭贷款占总资产的比重,至历史中!位数水平消费贷:款”占比也降。外此,5年后开始持续回升居民储蓄率在200,20多年的最高水平当前储蓄率处在过去。来看整体,门杠杆水”平较低当前美国居民部,状况!持续修复且资产、负债,处在历史低位综合偿债压力。   国实际G:DP增速分别为2。0%、1。9%“12月美。联:储预测2020和。2021年!美,可能大。幅低;于预期;但、最终实际情况。明显的放缓迹象一旦经济出现,立场以及对经济前景的评估美联储将迅速调整其政策,步宽松的措施并采取、进一。   消费的改善本轮商品,产销售回暖的拉动很大程度上。受地,景气度回,升;而非消费。底以?来自去?年,销售增速持续回升美国、新屋和成”屋,商品的零售销售增速”持续走高:带动家具、家电、杂货等相关。消费相比与商品,映私人?消费的景!气度。服务消费!往往。更能反,费者信心指数的相关性也更强历史上看服务消费增速与消。费增速的放缓本轮服务”消,数的震荡,回落相一致也与消费者信心指。于此鉴,气仍处于下行阶段当前美国消费景。   史上、的两轮“保险;性降息”相比3、美联!储货币政;策展望:与历,位置以及、潜在:的风险。程度完。全不“同本轮降息美国经济在周、期中所处的,周期只是暂停而非结束因此本轮美联储降息。及市场降息预期回归理性随着外部干扰的消退以,场将重回“数据依赖”未来美联储货币,政?策立,奏将“取决。于经济”数据的表现是否:继续降息以及?降息节。步入周:期的尾:端当前美国经济已,年底将面临衰退风险我们判断2020,场已开”始降温同时劳动”力市,于持续疲软:通胀也趋,具备继续降息的基础在此背景下美联储仍。外此,联储“票委换届。后”2020年地方,策倾向将更加鸽派FO!MC整体政。分析综合,年会再降息2-3次我们预计2020,息1次(可能在2季度其中上半年大概率:会降)   为逆周期调节措施政府支出通常作,国政府的财政状况但其空间受限于美。济持续下行时期历史上美国经,扩张以稳定经济政府支出通常会。美国政府的财政状况财政扩张空间:取决于,、赤字率三个方面进行分析可以从。债务规模、资金来源:   口:据测算**,净”出,经济的拖”累将。进一步,扩大!2020年。关税对美国,进口大“幅增“加即“使中国对!美,消关税的拖累也无法完全抵。   要精力将集中在大选2020年特朗普主,斗争趋于加剧同。时美、国两党,策出台的概率较低新一轮财政刺激政。是美国大选年2020年,入初选阶段2月、开始进,于11月3日进行最终大选投票“将,期间在此,集中在各类竞:选活动特朗普的主?要精力将。同时与此,斗争往往会加剧:大选年两党政治,们的统计根,据;我,国会平均提案数量为852件2000年至今的5个大?选年,比例为34%平均未通过;案数量为1033件而其它年份平均,提,比例?为31%平均未通过。外此,对减?税政策;人普遍反,》在参众两院受到了全体议员的;一致反,对特朗普2017年的《减税与就业法案。院被人控制的背景下尤其是:在当前;众议,等财政刺激“政策出台的概率很低2020年减税2。0、基建。   4个地方联储主席将迎来换届2020年FOMC票委中的,票委将更加鸽派新一届FOMC。全体美联储理事会成员以及5名地方联储主席组成美联储公开市场操作委员会(FOMC)的票委由,联储主席外其中?除纽约,储主席每年:更换其他4名地方联。9年相比与201,的4名地、方联储主席整体更加!鸽派2020年即“将成为FOMC票委,降息的分歧有望“缩小从而美联储内部对于。   与综合偿债比率已降至过去20年的低点**居民部门:当前美国居民部门杠杆率,负债状况明显修复同时居民的资产,压力较轻整体债“务。   外此,年共增加2000亿“美元的对美进口”中国承诺未”来两年相较于2017。们测算根”据;我,对中国”进口保持!不变、美国对、其它!国家;进出口保、持不变假设2020年?中国对美多进口1000亿美元、美国,DP增速!的拉动率为”0。5%左右则净出口对2020年美国实际G。远小?于这一数值但实际影响应,国进口也将增加因为美国:对中,也意味着对其它国家出口将有所下降同时对中国出口增加1000亿美元。此因,加对美进口中国大幅增,关税的负面影响仍无法完全抵消。   其二:**,网泡沫破、裂之前2001年互联,值持续大幅上涨由于股票市场估,好股权融资企业更加;偏。2008年相比与1990年和,构中的占比明显更低(当前要更低)2001年债券和贷款在企业融资结。是因此也正,金链断裂。后当企业资,的冲击非常小对银行体系,出现大量银行破产;倒!闭的情况因?而2001年衰退时期并未。   与私人消费表现!背离年初以!来零售销售,与服务消费。的背离实质上是商?品消费。年底的-0。3%持续提升至最高4。8%美国除汽车外的零售销售增速由2018,明美国消费状况依然强劲部分市场观点认为这表,们发现但我,4。6%持续下滑、至2019Q:3的3。9%同期美国私人消费增速却由2018Q4的。离的原因在于产生这种背,包括商品”消费,零售销售只,商品消费增速持续走高实际上年初以来美国,增速、持续回。落但服、务消费。费的比重远?高于商品消费由于服务消费占私人消,人消费增速放缓,从而带动整体私。   当前,与历次衰退时的主要经济数据**衰退时点及程度:通过对比,020年底进入衰退初期阶段我们“认为美国经济最快“将在2。发对金融体系冲击有限由于本轮债务;危机爆,的程度不;会特”别严重我;们判断本轮衰退。   来看整“体,务规模已接近历史。最高水“平鉴于当前非金融企业:存量债,大概率放缓且营:收增速,难保持低位融资成本”也,务压力仍将、进一步加剧未来非金融企业的债。   经济的主要支撑项私人消费是美国,资增速和就业状况其表现取决于薪,济的滞后变量但通常是经。DP的比重为:70%私人消费占美国。G,其它分项远”高于,济最!重要的,支撑因而是美”国经。资增速;与就业状况消费主要取决于薪,增速走势基本完全一致!表现为薪资,增速!与消费,业率整体负相关而薪“资增速与失,开始触底。回“升后特别是当失业”率,都出现大幅下跌薪资增速往往。经济的滞后变量失业率是美国,段时间后失业率才会回升通常当经济持续。下滑一,往往在经济周期末端才会显现因此消费对经济:的拖累作用。结构方面美国!消费,最高:为64%服务消;费占比,用品23%其”次为非耐,13%、耐用品。   8年以来201,停止加息-降:息&重新扩表”的大转向美联储货币政?策经历了“加息:&缩表-。息3次以后但在连续”降,会议释放出暂停降息的信;号2019年;10月FOM!C,申当、前货币政策是合适的12月FOMC“会议也重。节中本章,否已经结。束、FOMC票委换届影响等问题”进行分析我们就美联储货币政策立场转变、本轮降,息周期是,储货币政策做出判断并对2020年美联。   企业的偿债压力低利率只能缓解,务危“机的爆发”并不?能阻止债。偿债压力拆分为两部分我们可以把,企业综合,收入衡。量的还:本压力一是以债,务/税前,前收入衡量的付息压力二是以债务*利率/税。可以发现”通过对比,税前收入。的:走势更为接近综合偿债比率与债务/,业偿债压力影响更大意味着偿还本金对企,比率上升得更加缓慢低利率:只能使;偿债,其上、行的趋”势但;无法改变。   年美国财政赤字率为4。2%**赤字率:方;面:2019,年的均值2。9%远高于、过去50。17日12月,020财年预算案美国国”会通过了2,财政赤字增加56亿美元该法案将使未来十年美国。公室CBO的测算据美,国国会预算;办,字率仍。将进一步抬升未来10年美国赤,年均值预计为4。4%2020-2029。   分析综上,投资对经济的拖累加大鉴于主动去库阶段私人,人消费对经济的支撑走弱劳动力市场降温导致私,空间非常。有限同时!财政扩张,法完全抵消关税的;影响中国增?加对美进。口也无,美国经济将延续下”行我们判断2020年,储预”期(2。0%)和。当前市场一致预期(1。8%)且2020年美国实际GDP增速很有可能会低于美联。   其、一**,门杠杆率较低且上行速度温和2001年之前美国居民部,务压力较轻居民整体债,民与企、业同时爆发债务危机的情况因而并未出现2008年那种居。   018年回顾2,下行的同时全球经济,一枝独秀”美国经济“;19年。以来“但自20,始持续放。缓美?国经济、开,现正逐步。弥合相对、强势的表,-停止!加息-。降息:&重、新扩表”的大转!向美联储:货币政”策也经历了“加息&缩”表。同时与此,、贸易形势缓、和、美国大选在即等因素交织下期限利差倒!挂、企业债务“高企、失业”率创新低,货币政策的判断产生较大分?歧市场对于美,国经济;及美联储。报告中。本篇,行了全方、位的解“读我们!对美国。经济进,退的概率及可能的衰退程度从债,务视角论证了美国衰,币政策做出展望并对美联储货。   Q4至今2018,对GDP的拉动率表现平稳美国私人消费和政府支出,拉动率大幅下降但私人投资的,际GDP增速持续放缓带动2019年美国实。节中本章,的分析框架出发、我们从美国经济,净出口这四。大主要分项:进行详细分析对私人投资、私人消费、政府支出、,未来走势做出判断以期对美国经济。   国政府、部门杠杆率创记“录?新高**;债务规模!方面:当前美,据显示历、史数,杆率升至“高位后当。政府部门“杠,往往趋:于下?降政府“支出增速。   轮经济。衰退,中美国过去3,沫时期衰退程度”最轻2001年互联网泡。联网泡沫破裂后2001年互,衰退了8个月美国经济仅,比并未跌至0%以;下,同时实际GDP同,续两个季度为负环比也”未出现连,程度最轻因此衰退。以下两方面原因;这背后主要有:   来“看整体,金融体系崩溃-大量企业破产倒闭-生产与就业急剧恶化-经济衰退”的链条进行经济衰退的传导大致按照“企业/居民。加杠杆,-债务压力加?剧-!债务违约爆发-,是企业和居民。的?债务状、况其背后;的核心、驱?动因素。   部门不同与居民,次贷危机以来2008年,暂的去。杠杆之后开?始重,新加杠杆,美国非金融企业部门在经历了短,率已升、至历史最、高水平当前“非金融企业的杠杆,年持平、接近历史最高的水平债务收,入比也升“至与2008。模已膨,胀至几乎是,历史最高水平虽然非金融企?业的总体债务规,于2001年和2008年但综合偿债比率却依然低,松带来的利率水平下降背后的原因在、于?货币宽。 “   不确定性加“剧2。美国大选。被国会弹劾若特朗普,因在大选中“败选或因其它突发原,定性将急“剧增加”美国政治不确,受巨大冲击经济也会承。   来看整!体,和投资意,愿。双双趋弱由于企业投:资能,力,入主动去库阶段同”时美国已进,资增速趋于加速下行、未来私人非住宅投。动住宅投资增速短期走高尽管地产销售向好有望带,投资中的占比很、低但由于其在私人,投资下行的趋势难以逆转私人。19Q3截至20,同比拉动率仅为0。04%私人投”资对;美国G“DP的,投资增速“的下滑未来伴随私人,动项转为拖累项私人投资将由;拉,影响将有所加大对经济的负面。   过去三轮美国经济衰退我们,发现2、美国衰退风险分析:回顾,业或居,民部?门的”债务泡沫”破裂导致衰退的根本原“因在于企。债务状况以及金融体系的分析通过对当前企业、居民部门,2020年底进!入衰:退初“期阶段我!们判”断:美国经济最快?将在,程度可能不会特别严重但本轮美国经济衰退的。      “保险性降息”本轮降息、并非,至周期尾端的必然选择而是美,国经济已运行。会议首次?降息时7月F:OMC,sk Management”由于“鲍威尔在讲话中提”及“Ri,息解读为“保险性:降息”部分市场机构将,本轮降。两轮“保险性降”息”历史上:美联储,曾有过,年、1998年,分别“在”1995,5b”p后就?结束、两次均是,降息7,储本!轮降息周期已经:结束,因此一些观点认为美联。均是为应对突;发事、件或外部、冲击但历?史;上的两轮“保险性降息”,身存在”危机?而、非经济自,了对冲奥:兰、治县破产的影响例如1995年降息是为,防止亚洲金融危机的扩散1998年降息是对了。   3年至!今198,3轮经济!衰,退美国经历了,1年互联网泡!沫、2008年次贷危;机分别是1990年银行业危机、200。意的是需!注,衰退的定义?主要有两种国际通用的关于经济,个季度环比增;速为负一种是GDP连续两;研究局NBER的定义另一种是美国国家经济,的指标要求没有“明确,济活动持续数月全面大幅降温NBER对衰退的界定是“经,生产、零售!销售,等各方面”体现:在GDP、就业、工业。衰退期取、自N。BE;R本报!告中的美;国经济,季度环比增速为负的标准如果。按照G?DP连续两个,泡沫时期并没有衰退2001年互联网,断标准要更加严格因!此NBER的判。   主动去:库阶、段美国已进”入,济加速下行将带,动经。自2018Q4开始持续回落美国制造:商销售;额同比!增速,售比持续抬升带动库存销。超预:期的表与里》中我们曾指出,在前期报,告《美国一季度GDP,库存总额同!比的”拐点3个季度左右,制造商、库存销售比的拐点通常。领先,始美国已进入“主动去库阶段意味着自2019Q3开,速趋于持”续回落未来私人库存增。史经验根据历,去库阶段后当:进入主动,下滑将“有所加快、私:人投资增?速的,济加速下、行!并带动经。   用利差往往走阔经济周期尾端信,也难保持低位企业融资成本。周期?尾端后;当经济步:入,险资产买入避险资产投资者通常抛售风,利用利差走阔导致企业债。上来看历?史,债信用利差走势高度负相关美国制造业P”MI与企“业,持续?大幅下行后当制造业PMI,往往会明显走阔企业债信用利差。MI:仍在持续下行当前美“国制造业P,低于50的荣枯?线并已!连续3个月,数据明显恶化未来一旦经济,率将重新走阔信用利差大概。外此,衰退的背“景下;在经济濒临,也难挡风险资产的下跌即便美联!储大幅降息,期中企业债收益率不降反升的情,况历史上曾出现过多次美联储降息周。

    
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